Smart Investor: Herr Praum, seit Erscheinen unserer letzten Immobilien-Sonderbeilage vor einem Jahr hat sich bei den börsennotierten deutschen Immobiliengesellschaften einiges getan. Was ist hier der Hintergrund?
Praum: Die Gründe dafür sind vielfältig. Wir sahen und sehen ganz klar verstärktes ausländisches Investoreninteresse. Auf dem gesamten europäischen Immobilienmarkt waren in diesem Zeitraum Stabilisierungs-, Erholungs- bis hin zu vereinzelten Überhitzungstendenzen zu beobachten. Auf der Suche nach noch unterbewerteten Märkten rückte dann schließlich Deutschland in den Fokus. Es sind die Aussichten auf eine langsame aber stetige wirtschaftliche Erholung, getrieben auch durch politische und gesetzgeberische Reformen, die – damals noch vorherrschenden – Abschläge auf die Nettosubstanzwerte (NAV) und nicht zuletzt die REIT-Phantasie, die hier ausschlaggebend waren. Nicht zu vergessen, haben viele deutsche Immobiliengesellschaften durch profitable operative Tätigkeit und eine weitere Erhöhung der Kapitalmarktaktivität und auch der Transparenz Werbung in eigener Sache betrieben. Für einen Investor, womöglich sogar aus dem Ausland, ist kaum etwas anlagefeindlicher als Inaktivität sowie eine nicht gegebene Transparenz.

Smart Investor: Sind denn die deutschen Immobilienaktien nach dem Kursanstieg international immer noch günstig bewertet oder ist das Potential mittlerweile ausgereizt?
Praum: Insgesamt ist das Potential meiner Meinung noch nicht ganz ausgeschöpft. Aber man muß inzwischen stärker selektieren, welche Immobilienstory bzw. welchen Sektor man kaufen möchte. Das interessante am deutschen Immobilienaktienmarkt ist ja auch, daß die drei zur Zeit führenden notierten Firmen jeweils einen Subsektor repräsentieren: IVG mit starkem Fokus auf Büroimmobilien, Deutsche Euroshop auf Shopping-Center und Deutsche Wohnen auf Wohnimmobilien. Vivacon als viertgrößter Wert repräsentiert immer mehr ein neues Geschäftsmodel im deutschen Wohnimmobilienmarkt, als Asset Management Serviceanbieter für institutionelle Kunden und auch als opportunistischer Immobilien-Portfoliotrader.

Smart Investor: Nun sind die Net Asset Values aber vielerorts auch schon erreicht...
Praum: Das ist richtig, jedoch handeln europäische Immobilienaktien zur Zeit sogar mit Prämien auf den NAV. Für die Vergleichsgruppe der deutschen Aktien sehen wir Prämien von 10% im Bürosektor, von 14% im Wohnimmobiliensektor und 38% im Shopping-Center Sektor. Sicher sind hierbei europäische Unterschiede im Wirtschaftswachstum, verfügbarem Einkommen und  Konsumentenverhalten zu beachten. Aber selbst in einem sich nur stabilisierenden Markt erwarten wir eine weitere Steigerung des NAV bei den deutschen Immobilienaktien auch durch neue profitable Geschäftsfelder und operatives Wachstum. Dies repräsentiert auch den „added value“ den der Vorstand einer Aktiengesellschaft Investoren durch aktives Management bieten sollte. Eine weitere Erholung der Immobilienmärkte kommt hier noch als „add-on“ hinzu. Nicht zu vergessen, daß einige Firmen auch im europäischen Ausland aktiv sind und dort von stärkeren Wachstumstendenzen profitieren werden. Diese Erwartung rechtfertigt in unseren Augen auch selektiv Prämien auf den NAV und somit weiter steigende Kurse für ausgewählte Immobilienaktien. 

Smart Investor: Wie steht es mit der leidigen Diskussion um REITs. Immerhin läßt die Einführung hierzulande weiterhin auf sich warten.
Praum: Ein gewisser Prozentsatz der REIT-Phantasie ist natürlich schon eingepreist. Interessanterweise gab es in den letzten Monaten wenig neue Nachrichten hierzu in der Branche, dennoch hielten sich die Kurse stabil oder stiegen weiter, weil Anleger primär auf die positive operative Entwicklung schauten. Nicht zu vergessen, daß bereits heute mit Deutsche Euroshop und Deutsche Wohnen zwei Unternehmen als steuertransparente Konstrukte am Markt notieren, ersichtlich in der steuerfreien Dividenden-Ausschüttung. Auch andere Firmen nutzen heute schon das deutsche Steuersystem, zum Beispiel durch steuerliche Verlustvorträge, um Nettogewinne zu optimieren. Eine REIT-Struktur würde hier jedoch deutlich höhere Transparenz bieten. Sollte sich bei der REIT-Diskussion endlich eine Einigung erzielen lassen, würden wir unserer Meinung nach nochmals einen Trendschub im Markt erleben. Wir erwarten hier schon kurzfristig eine erhöhte Aktivität der Interessensgruppen, um schon bei der neuen Regierungsbildung Einfluß auf die Ausgestaltung und Einführungsmodalitäten zu nehmen.

Smart Investor: Angenommen, REITs werden Ende 2006 oder Anfang 2007 endlich in Deutschland eingeführt. Was würde sich überhaupt ändern?
Praum: Ich halte durch die politischen Änderungen inzwischen das Jahr 2007 für realistisch. Deutschland ist in unseren Augen schon relativ weit in der REIT-Einführung fortgeschritten, nun muß über letzte Feinheiten nachgedacht werden, wie die aktuelle Diskussion über das Einheits- oder Trennungsmodell zeigt, in der versucht wird, potentielle Steuerschlupflöcher zu vermeiden. Die Verzögerungen in der Einführung sind aber sicherlich auch eine Mentalitätsfrage, neben der bekannten Komplexität des deutschen Steuersystems. In Frankreich, wo man eine andere Mentalität hat, wurde die Argumentation umgekehrt nach dem Motto: Wir machen das jetzt mal so und schauen dann, was passiert. Hierzulande sucht man gleich die perfekte Endfassung.

Für einige, bereits börsennotierte deutschen Immobiliengesellschaften würde sich mit dem jetzigen REIT-Entwurf zum Beispiel in der Dividendenpolitik nicht dramatisch viel ändern (siehe oben erwähnte steuertransparente Beispiele), wobei sich diese Sicht nach Klärung von Detailfragen natürlich noch ändern kann. IVG als größte gelistete Immobilienfirma wird als offensichtlicher REIT-Gewinner gehandelt, wobei zu beachten ist, daß nur ca. 40% des Portfolios in Deutschland liegen und somit auch ausländische REIT-Gesetze einen Einfluß auf die künftige Struktur und Ausschüttungspolitik haben werden.

Ein großes Interesse haben sicherlich nicht gelistete deutsche Immobilienfirmen, die in der REIT Einführung eine Chance auf eine generelle Marktbelebung der Asset-Klasse „Immobilienaktie“ sehen, was in unseren Augen mittelfristig zu einer deutlich erhöhten Neuemissionsaktivität führen sollte. Diverse Marktteilnehmer, von Industrieunternehmen über öffentliche Stellen bis zu ausländischen Opportunity Fonds, sehen einer REIT Einführung positiv entgegen. Der deutsche Immobilienaktienmarkt litt jahrelang nicht nur unter einer unterschiedlichen Besteuerung im Vergleich zu offenen Immobilienfonds, sondern auch unter limitierter Daten-Transparenz. Trotz der verzeichneten Erfolge der letzten Quartale, führen diese im Vergleich zu anderen europäischen Märkten weiterhin ein Nischendasein. Wir erwarten, daß eine attraktive REIT-Struktur den Investorenfokus verstärkt auf deutsche Immobilienaktien lenken wird. Auch erwarten wir eine steigende Professionalität sowie Transparenz, was weiteres Auslandskapital anlocken dürfte. Von daher bezeichnen wir nicht nur den deutschen Immobilienaktienmarkt sondern auch den Immobilienmarkt insgesamt als „unterentwickelt“. Dies sollte sich durch erhöhte Transparenz, standard-setting und harmonisierte Datenverfügbarkeit (wie heute schon im Ausland üblich) verbessern.

Es ist schon bezeichnend, daß trotz der Wichtigkeit der Asset-Klasse „Immobilie“ in Deutschland, zur Zeit noch keine Immobilienfirma im DAX-Index vertreten ist und die gesamte Freefloat-Markkapitalisierung aller börsennotierten deutschen Immobiliengesellschaften bei gerade einmal nur 3 Mrd. Euro liegt (was sich mit einem Immobilien-Transaktionsvolumen ausländischer Opportunity Fonds in 2004 von 15 Mrd. Euro und dem Bestand offener Immobilienfonds von 88 Mrd. Euro vergleicht).

Dies bestätigt uns in unserer Meinung, daß der deutsche Immobilienaktienmarkt noch völlig unterentwickelt ist – was jedoch auf der anderen Seite zukünftig vielfältige Chancen für Investoren eröffnet!

Smart Investor: Herr Praum, herzlichen Dank für das aufschlußreiche Gespräch.

Interview: Falko Bozicevic

Dieses Interview erschien in einer gekürzten Fassung in der Sonderbeilage „Immobilienaktien 2005“ im Smart Investor Magazin 11/2005.